外观
2026-07-24 嘉立创（001232）IPO初步覆盖：制造飞轮、原料敏感性、EDA入口与条件估值
- 数据时间：发行条款截至2026-07-24 14:02（Asia/Shanghai）；审计财务截至2025-12-31；2026Q1为经审阅数据；2026H1为公司未经审计或审阅估计
- 研究对象：深圳嘉立创科技集团股份有限公司（001232.SZ，IPO发行中）
- 报告类型：A股个股 / IPO / 首次覆盖 / 制造与供应链 / 板级EDA / 条件式估值
- 资料来源：深交所招股说明书注册稿、证监会注册批复、法定招股意向书与发行公告、发行风险公告、公司及竞品官方产品文档
- 证据置信度：历史财务、发行条款、产品线和采购数据为高；2026H1公司估计为中；EDA单位经济性、上市流通结构和募投爬坡为低
- 研究状态：初步覆盖 / 观察名单；尚不具备正式评级和单点目标价条件
研究结论
嘉立创的核心资产是一条贯穿硬件研发和小批量制造的数字闭环。EDA/CAM吸引工程师进入平台，元器件库完成选型，PCB承接打样，PCBA把订单升级为整板交付，激光钢网、3D打印、CNC和FA零部件再向机械研发场景延伸。2025年注册用户959.16万、付费用户135.73万、处理订单2108.18万笔，这类高频、碎片化、长尾订单构成传统线下大客户PCB厂较难复制的履约密度。[S1]
现阶段最强的利润增长证据来自PCBA。其收入由2023年的7.69亿元增至2025年的17.89亿元，两年复合增长52.54%，2025年毛利率38.64%，高于PCB的28.09%和电子元器件的19.95%。估值上行需要PCBA继续快于PCB增长，并证明元器件采购、PCB打样和贴装之间存在可持续的交叉销售。
PCB内部存在明显分层。2025年样板及小批量贡献PCB收入75.57%、毛利率36.27%；中大批量毛利率只有2.79%，线下中大批量为-6.71%。扩产若主要换来低毛利大单，收入增长会稀释平台回报。2025年整体PCB产能利用率76.78%，也不支持“总产能已经满载”的简单解释；高多层募投项目更可能针对层数、工艺、交期和订单结构。
EDA暂不单独估值。累计注册用户658万、硬件项目超过5200万个，产品具备原理图、PCB、器件库、团队协作、离线部署和电路仿真能力，但招股书没有披露独立收入、付费用户、ARPU、留存或毛利。它当前的估值意义集中在获客、设计数据、元器件选型和制造转化。嘉立创EDA属于板级电子设计工具，与半导体IC前端设计、物理实现和签核软件不采用同一市场空间与估值口径。[S1][S6][S7][S8]
84.46元发行价对应发行后市值469.23亿元、2025年扣非归母PE 38.19倍、P/S 4.59倍、含净募资P/B 4.04倍。按本报告基准2026归母利润计算约24.49倍PE。发行价处在保守组合敏感性上方、基准敏感性下方。没有挂牌价格、卖方一致预期和机构持仓，当前证据无法确认发行价被明显低估。
| 项目 | 当前判断 |
|---|---|
| 研究立场 | 观察名单；等待挂牌后的价格发现和2026H1正式财务 |
| 发行价 / 发行后市值 | 84.46元 / 469.23亿元 |
| 2025估值 | 归母PE 35.92倍；扣非PE 38.19倍；P/S 4.59倍；含净募资P/B 4.04倍 |
| 组合估值敏感性 | 保守63.58-80.92元；基准96.58-124.17元；乐观139.94-179.93元；2027-07-24按FY2026已实现归母利润复核 |
| 经营主线 | EDA/CAM获客 → 元器件选型 → PCB打样 → PCBA整板交付 |
| 最强板块 | PCBA：2023-2025收入复合增长52.54%，2025毛利率38.64% |
| 最大争议 | PCB中大批量低毛利、机械链爬坡和原料涨价能否被平台协同覆盖 |
| EDA口径 | 板级EDA与制造入口；无独立财务，暂不按SaaS或IC EDA估值 |
| 上市前边界 | 无二级价格、成交、流通股、机构持仓、资金流和技术指标 |
多Agent讨论：多头认可飞轮，空头质疑资本回报与倍数
本轮debate由独立多头承销、空头反证和估值审计三组完成。三组只读取本任务已落盘的招股书事实、财务、估值和数据质量文件，没有联网补充或读取彼此草稿。父流程复算所有数字后保留以下分歧。
| 主题 | 多头论点 | 空头 / 审计论点 | 决定性证据 | 当前处理 |
|---|---|---|---|---|
| 平台飞轮 | 959.16万注册用户、2108.18万订单、76万SKU和EDA设计数据共同提高履约密度 | 缺跨业务转化、获客成本、用户毛利和留存，飞轮难以量化 | PCBA附着率、用户队列留存、设计到制造转化 | 等待确认 |
| PCBA升级 | 两年收入复合增长52.54%，2025毛利率38.64%，最能证明收入升级 | 高毛利能否在产线扩张和元器件涨价中维持尚未验证 | PCBA收入、订单、毛利率和经营现金流 | 基准情景核心 |
| PCB扩张 | 高多层产线可能解决结构性工艺和交期瓶颈 | 总利用率76.78%，中大批量毛利2.79%、线下为-6.71%，低毛利扩张会稀释回报 | 按层数/材质利用率、中大批量毛利、订单结构 | 防守优先 |
| EDA | 免费工具、器件库和制造闭环形成获客与数据壁垒 | 无独立收入、付费、ARPU、留存和毛利，平台溢价可能被重复计价 | 企业付费、私有部署、活跃留存和制造转化 | 价值暂不单列 |
| 现金与募投 | 经营现金流连续高于归母利润，现有ROE约20% | 简化自由现金流/归母由2023年100.1%降至2025年39.0%；净募资使资产基数立即增加62% | 简化自由现金流、募投利用率、折旧和ROIC | 等待产能回报 |
| 估值 | 基准利润对应发行价24.49倍PE，低于2025发行PE | 基准和乐观情景同时使用更高利润与更高PE，上行被双重放大 | 利润×PE二维矩阵、FY2026正式数据与FY2027增长可见度 | 降级为敏感性 |
debate后的合并结论是“等待确认”。公司质量和制造闭环有较强证据，股票层面的错价尚未得到市场数据支持。最值得跟踪的是PCBA，最主要的损失机制是低毛利产能扩张、自由现金流转弱和平台倍数收缩。
IPO进度与发行定价
中国证监会于2026年6月2日同意嘉立创首次公开发行股票注册，批复文号为证监许可〔2026〕1306号。[S2] 本次发行5556万股，全部为新股，占发行后总股本10%；发行后总股本5.5556亿股。网上、网下申购日为2026年7月24日，上市日期仍待另行公告。[S4]
发行价格84.46元对应募集总额46.93亿元、净募资44.48亿元。发行后总市值为469.23亿元。募集额和市值使用的股数分别是5556万股和5.5556亿股，二者不能混用。
初始战略配售994.5531万股，占本次发行17.90%；最终配售、中签、回拨和流通结构要等T+2及上市公告。网下有效拟申购倍数约2937.28倍，反映一级发行需求旺盛；它不等于上市后的机构持仓、资金流或股价支撑。[S5]
| 发行项目 | 数值 | 研究含义 |
|---|---|---|
| 证券代码 / 板块 | 001232 / 深交所主板 | 2026-07-24申购，尚未挂牌 |
| 发行价 | 84.46元 | 条件估值的当前价格锚 |
| 新股发行 | 5556万股 | 全部为新股，无老股转让 |
| 发行后总股本 | 5.5556亿股 | 每股价值和总市值的分母 |
| 发行后市值 | 469.23亿元 | 84.46元×5.5556亿股 |
| 募集总额 / 净额 | 46.93 / 44.48亿元 | 净募资较42亿元计划多2.48亿元 |
| 2025发行后归母PE | 35.92倍 | 使用2025年归母净利润 |
| 2025发行后扣非PE | 38.19倍 | 法定公告的主要发行PE口径 |
| 筛选后同业PE均值 | 52.38倍 | 剔除亏损和>100倍极值，有效样本薄 |
| 近一月行业静态PE | 73.63倍 | C39行业聚合值，业务可比性较弱 |
| 上市日期 | 待公告 | 不生成上市前技术面和流动性判断 |
官方同业均值给出发行背景，但不能直接充当目标倍数。嘉立创同时包含PCB、电子元器件、PCBA、EDA入口和机械链，同行大多以单一制造业务为主；被剔除的亏损与高PE公司也说明行业盈利分布很宽。
商业模式：设计数据如何转化为制造订单
平台飞轮依赖四个连续环节：
- EDA/CAM降低设计和文件处理门槛，沉淀原理图、封装、PCB和制造可行性数据。
- 超过76万SKU的元器件库把设计BOM转化为可采购、可贴装的物料清单。
- PCB线上自助报价和快速交付承接样板、小批量及迭代订单。
- PCBA把裸板、元器件和贴装合并为整板交付，提高单个项目价值和客户切换成本。
该模式的经济性来自订单密度和复购，而非单个大客户议价。公司披露PCB平均订单面积小于1平方米，最快12小时交付；PCBA最快15小时交付。高频小单会增加排产、拼板、报价和物流复杂度，数字化系统和规模生产基地将复杂度转化为交付优势。
仍缺三项关键数据：跨业务用户转化率、每个付费用户的收入和毛利、获客成本与留存。缺少这些数据时，可以确认制造闭环存在，无法精确计算平台单位经济性。
产品线与利润结构
2025年四大主营板块合计收入98.80亿元。PCB和电子元器件合计占76.27%，PCBA占18.11%，其他业务占5.63%。增长最快的PCBA尚未成为最大收入板块，但其高毛利对整体利润的重要性已经高于收入占比。
| 板块 | 2023收入 | 2024收入 | 2025收入 | 2025占主营收入 | 2023-2025复合增速 | 2025毛利率 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| PCB | 29.27亿元 | 33.61亿元 | 38.84亿元 | 39.31% | 15.18% | 28.09% |
| 电子元器件 | 26.45亿元 | 28.22亿元 | 36.51亿元 | 36.96% | 17.48% | 19.95% |
| PCBA | 7.69亿元 | 11.95亿元 | 17.89亿元 | 18.11% | 52.54% | 38.64% |
| 其他业务 | 1.73亿元 | 3.13亿元 | 5.56亿元 | 5.63% | 79.31% | 8.14% |
| 主营业务合计 | 64.14亿元 | 76.90亿元 | 98.80亿元 | 100.00% | 24.13% | 25.87% |
PCB：线上小单是利润池
PCB具备最高64层、最小孔径4mil、最小线宽/线距3mil等能力。招股书也披露了数百种层压结构。技术参数证明其覆盖高多层板，但不能单独证明良率、单位成本和高端产品收入占比。
2025年PCB产能1153.46万平方米、产量885.61万平方米、销量879.71万平方米，平均销售价格441.48元/平方米。76.78%的整体产能利用率与99.33%的产销率同时存在：已生产的板大多售出，但总产能仍有会计口径余量。后续需要按层数、特殊材料、设备瓶颈和交期拆分，才能判断高多层扩产的真实紧迫性。
| PCB口径 | 2025数值 | 研究判断 |
|---|---|---|
| 样板及小批量收入占比 | 75.57% | 核心订单结构 |
| 样板及小批量毛利率 | 36.27% | 主要利润池 |
| 中大批量收入占比 | 24.43% | 收入补充，经济性弱 |
| 中大批量毛利率 | 2.79% | 接近盈亏平衡 |
| 线下中大批量毛利率 | -6.71% | 需改善、重定价或收缩 |
| 产能利用率 | 76.78% | 总量未满载，结构性瓶颈待证 |
| 产销率 | 99.33% | 已生产产品销售顺畅 |
| 平均售价 | 441.48元/平方米 | 受层数、材质和订单面积结构影响 |
扩展中大批量业务的合理路径包括提高设备利用率、承接客户量产和延长项目生命周期。风险在于它会引入更强价格竞争、账期、客户集中和资本开支。未来最重要的PCB指标应从总收入转向样板/小批量占比、中大批量毛利、不同层数利用率与应收周转。
电子元器件：低毛利、高频、强协同
截至2025年末，公司经营超过76万SKU、1.4万个品牌，获得约750个品牌授权，年订单约430万笔，工作日发货约19万种SKU。元器件业务解决小批量采购的品类宽度和备货复杂度，并给PCBA提供物料基础。
2025年数字芯片和模拟芯片采购合计18.70亿元，占元器件主要采购额的一半以上。芯片价格、授权稳定性、库存周转和呆滞料是利润率的主要变量。
| 元器件采购类别 | 2025采购额 | 主要风险 |
|---|---|---|
| 数字芯片 | 11.97亿元 | 价格周期、授权、交期与库存 |
| 模拟芯片 | 6.72亿元 | 品类分散、替代认证和价格 |
| 三极管 | 4.25亿元 | 通用料竞争与库存周转 |
| 阻容感 | 5.06亿元 | 单价低、SKU多、仓储效率 |
| 机电元件 | 4.22亿元 | 规格差异和供应商分散 |
| 其他 | 4.23亿元 | 长尾库存与估值缺口 |
这项业务不适合只按分销毛利率评价。若元器件订单能够提高PCBA附着率、缩短交付并降低用户重复选型成本，协同价值会高于单独利润；公司尚未披露相关转化指标，当前估值不额外资本化。
PCBA：从打样平台走向整板交付
2025年PCBA订单超过140万笔，最快15小时交付，平均价格约0.09元/焊点。高毛利来自小批量、快速、复杂的服务属性，也受元器件采购和设备利用率影响。
PCBA是本次覆盖最重要的增长验证项。基准情景要求其继续快于PCB增长，并维持高于30%的毛利率。若客户只在嘉立创做PCB打样，量产贴装转向其他EMS厂，平台的收入升级会受限。
机械产业链：收入增长快，盈利尚未成熟
其他业务包括激光钢网、3D打印、CNC加工和FA机械零部件等。2025年收入5.56亿元，两年复合增长79.31%，毛利率从2024年的15.74%降至8.14%。招股书没有拆分各子业务收入和毛利，当前只能视为第二条数字制造曲线的选择权。
机械产业链与PCB制造在设备、材料、报价和供应链上不同。其价值需要独立验证订单密度、设备利用率、返工率、交付周期和单位毛利。低毛利状态下继续扩产，会先增加折旧和营运资金。
原料与上游供应链
招股书没有独立的原材料收入板块。覆铜板、铜球、锡球、干膜、油墨和金盐构成PCB制造成本，数字芯片和模拟芯片构成元器件采购的主要部分。分析原料的目的，是识别毛利率如何受上游价格传导影响。
2025年非元器件类主要原料采购约19.70亿元，其中覆铜板8.05亿元，占40.87%。金盐采购额约1.02亿元，但平均采购价同比上涨42.30%，贵金属波动会通过表面处理成本进入PCB毛利。
| 原料 | 2025采购额 | 2025平均采购价 | 同比变化 | 成本含义 |
|---|---|---|---|---|
| 覆铜板 | 8.05亿元 | 67.71元/平方米 | +5.76% | PCB最大单项原料 |
| 铜球 | 1.89亿元 | 72.55元/公斤 | +6.53% | 电镀铜成本 |
| 锡球 | 1.08亿元 | 245.42元/公斤 | +8.81% | 焊接与表面处理 |
| 干膜 | 0.79亿元 | 3.43元/平方米 | -2.79% | 图形转移耗材 |
| 油墨 | 0.57亿元 | 36.78元/公斤 | -0.89% | 阻焊与标识 |
| 金盐 | 1.02亿元 | 487.83元/克 | +42.30% | 贵金属价格敏感 |
| 其他非元器件原料 | 6.29亿元 | - | - | 品类分散 |
| 招股书压力测试 | 2025口径单位成本影响 | 毛利率影响 |
|---|---|---|
| 覆铜板与铜球采购价同时上涨10% | PCB单位成本+3.17% | PCB毛利率-2.28个百分点 |
| 数字芯片与模拟芯片采购价同时上涨10% | 元器件单位成本+4.92% | 元器件毛利率-3.94个百分点 |
前五大供应商采购占比15.72%，集中度不高。供应风险更可能表现为品类价格、交期和授权变化，而非单一供应商中断。主要覆铜板供应商包括建滔系、江西宏瑞兴和金安国纪；Digi-Key进入前五大供应商，反映长尾元器件采购仍需要全球目录分销商补充。[S1]
EDA：平台入口、产品边界与竞争位置
嘉立创EDA标准版源于EasyEDA，国内版本于2017年推出；专业版采用WebGL PCB引擎，官方文档称可支持数万焊盘、最多500页原理图和多单板工程。专业版将符号、封装、3D模型和属性整合为器件对象，并支持企业权限、离线部署、团队库和多种EDA格式导入。[S6][S7]
仿真能力自专业版V3.2起提供，内置Simulide和NGSpice。该功能适合电路级验证，公开文档没有显示其覆盖半导体器件建模、芯片物理验证、时序签核或大规模系统级仿真的完整能力。[S8]
| EDA对手 / 路线 | 主要定位 | 嘉立创的相对位置 | 估值含义 |
|---|---|---|---|
| 嘉立创EDA | 板级原理图、PCB、器件库、协作与制造闭环 | 中文、本地化、免费入口、元器件与制造转化强 | 无独立财务，先按平台入口处理 |
| Altium | 商业PCB设计、协作、PLM与电子研发工作流 | 高端商业化和企业工作流更成熟；2024年已被瑞萨收购 | 产品对手，不再是独立上市估值锚 |
| KiCad | 开源原理图和PCB设计套件 | 免费、开源和跨平台形成直接用户竞争 | 无可比企业估值 |
| Cadence Allegro/OrCAD | 专业及企业级PCB与系统设计 | 复杂设计、规则和企业级流程更深 | 高端功能对标，不宜直接套用集团估值 |
| Siemens EDA | 企业级电子系统与PCB设计 | 与大型制造企业和系统工程流程结合 | 高端功能对标 |
| 半导体IC EDA | 芯片前端、物理实现、验证和签核 | 产品层级不同 | 不纳入嘉立创EDA TAM和倍数 |
EDA的价值验证应看四类指标：企业版付费收入与毛利、活跃设计用户留存、设计到元器件/PCB/PCBA的转化率、从设计错误和制造反馈形成的数据闭环。单独的累计注册用户和项目数无法证明高软件收入或高留存。
竞争格局：嘉立创的可比公司需要分组
嘉立创没有一个完全同构的上市对手。PCB、元器件、PCBA和EDA应分别比较，再由平台协同形成整体判断。
| 竞争组 | 代表公司 | 嘉立创优势 | 嘉立创短板 |
|---|---|---|---|
| PCB样板与小批量 | 兴森科技、金百泽、迅捷兴、四会富仕、强达电路 | 线上自助下单、长尾用户、订单密度、交付速度 | 中大批量低毛利，高端产品收入占比未披露 |
| 元器件分销 | Digi-Key、Mouser、深圳华强电子网、云汉芯城 | 与EDA、PCB、PCBA共用流量和BOM | 授权、库存、采购规模和全球供应网络 |
| PCBA / EMS | 国内外小批量EMS与板厂配套服务 | 设计、PCB和物料一体化，快速小单 | 大批量成本和头部客户认证 |
| 板级EDA | Altium、KiCad、Cadence、Siemens EDA | 中文、低门槛、器件库和制造闭环 | 高端设计深度、独立商业化和企业生态 |
| 数字机械制造 | 3D打印、CNC和FA平台 | 可复用线上报价与长尾获客经验 | 业务尚小、毛利低、制造工艺差异大 |
2025年嘉立创收入102.32亿元、归母净利润13.06亿元，规模和利润明显高于招股书列示的多数A股PCB可比公司。该差异同时来自多业务合并，不能解释为PCB单体具有同样优势。
| 公司 | 2025收入 | 2025归母净利润 | 主要可比范围 |
|---|---|---|---|
| 嘉立创 | 102.32亿元 | 13.06亿元 | 多业务平台 |
| 兴森科技 | 71.95亿元 | 1.35亿元 | PCB样板、小批量及半导体相关业务 |
| 四会富仕 | 19.32亿元 | 1.28亿元 | 小批量PCB |
| 强达电路 | 9.54亿元 | 1.21亿元 | 样板及小批量PCB |
| 金百泽 | 7.01亿元 | 0.20亿元 | PCB、PCBA与电子设计制造 |
| 迅捷兴 | 6.89亿元 | -0.22亿元 | 样板及小批量PCB |
| 云汉芯城 | 32.38亿元 | 0.99亿元 | 线上元器件分销与PCBA |
财务质量与资本回报
2023-2025年收入复合增长23.35%，归母净利润复合增长33.46%。加权ROE从16.93%升至20.11%，资产负债率保持在32.59%-34.74%。经营现金流连续高于归母利润，说明收款和营运资金没有明显拖累账面盈利。
资本开支增长快于收入。2025年购建长期资产现金支出13.95亿元，简化自由现金流约5.09亿元。简化自由现金流/归母净利润由2023年的100.1%降至2024年的42.8%、2025年的39.0%。经营现金流高于利润说明回款较好，资本开支后的股东现金余量已经明显收窄。IPO后新增产线还会带来折旧、在建工程和营运资金。
| 财务项目 | 2023 | 2024 | 2025 | 2026Q1 |
|---|---|---|---|---|
| 营业收入 | 67.26亿元 | 79.69亿元 | 102.32亿元 | 30.29亿元 |
| 归母净利润 | 7.33亿元 | 10.54亿元 | 13.06亿元 | 3.76亿元 |
| 扣非归母净利润 | 6.58亿元 | 9.25亿元 | 12.29亿元 | 3.54亿元 |
| 经营现金流 | 15.67亿元 | 14.99亿元 | 19.04亿元 | 4.80亿元 |
| 资本开支 | 8.33亿元 | 10.48亿元 | 13.95亿元 | - |
| 简化自由现金流 | 7.34亿元 | 4.51亿元 | 5.09亿元 | - |
| 简化自由现金流 / 归母净利润 | 100.1% | 42.8% | 39.0% | - |
| 加权ROE | 16.93% | 19.97% | 20.11% | - |
| 研发费用率 | 4.46% | 3.98% | 3.38% | - |
| 资产负债率 | 33.46% | 32.59% | 34.74% | 35.71% |
2026Q1收入同比增长45.29%，归母净利润增长51.71%，扣非归母增长55.17%，经营现金流增长46.56%。公司随后给出的2026H1估计为收入62-72亿元、归母净利润9.0-10.5亿元。上半年估计区间对应较强加速，但H2需求、产品组合和募投折旧未锁定。[S3]
研发费用三年增加约4570万元，研发费用率下降1.08个百分点。对于同时维护EDA、CAM、网站、智能仓储和数字化制造系统的公司，后续需要区分研发人员、软件开发、制造工艺、资本化与费用化，才能判断规模效应是否健康。
募投项目：扩产带来增长，也带来ROE摊薄
计划募资42亿元覆盖五类项目。发行人测算的四个经营项目达产后合计增量收入53.24亿元、净利润8.03亿元；这些数字包含项目假设和协同，且建设、爬坡和市场获取均需时间。本报告把2026年IPO募投收入与利润贡献显式设为零，没有把发行人项目效益加入2026情景。
| 募投项目 | 计划投资 | 发行人测算达产收入 | 发行人测算达产净利润 | IRR | 回收期 |
|---|---|---|---|---|---|
| 高多层印制线路板产线 | 12.00亿元 | 23.23亿元 | 4.08亿元 | 15.65% | 8.72年 |
| PCBA智能产线 | 11.50亿元 | 14.52亿元 | 2.43亿元 | 21.73% | 6.10年 |
| 智能电子元器件中心 | 7.40亿元 | 11.51亿元 | 0.65亿元 | 12.38% | 7.14年 |
| 机械产业链产线 | 6.30亿元 | 3.98亿元 | 0.87亿元 | 14.20% | 7.39年 |
| 研发中心及信息化升级 | 4.80亿元 | - | - | - | - |
IPO净募资44.48亿元相当于2025年末归母净资产的约62%。简单加入净募资后，发行价对应P/B从发行前净资产口径约6.54倍降至4.04倍；这一变化来自现金注入，不代表经营资产突然变便宜。若募投利润兑现慢，ROE会先下降。
五个项目的优先级不同。PCBA项目IRR最高、回收期最短，且与现有增长证据一致；电子元器件中心IRR最低，需要通过PCBA附着和库存效率解释投资回报；机械链现有毛利低，扩产门槛应更高；研发信息化没有直接财务回报，评价重点是设计转化、自动化效率和系统稳定性。
估值：盈利和倍数需要分开压力测试
当前倍数
发行后市值469.23亿元对应2025年P/S 4.59倍、归母PE 35.92倍、扣非PE 38.19倍。将IPO净募资加入2025年末审计归母净资产后，P/B约4.04倍；加入2026Q1经审阅归母净资产后约3.90倍。两个P/B都只是把净募资加到账面值，未调整Q1后利润、分红和其他权益变化。
2026H1估计若机械乘二，对应PE约22.34-26.07倍；该读数只显示定价对上半年盈利的敏感度。官方52.38倍同业PE剔除了亏损公司和高于100倍的极值，有效样本薄。22-26倍、35.92-38.19倍和52.38倍分别构成机械年化弱锚、发行历史锚和薄同业背景，不能据此推导唯一合理倍数。
SOTP暂不适用。公司没有披露各板块营业利润、资产、资本开支和企业费用分配，EDA也没有独立财务。DCF同样缺募投爬坡、维护资本开支、分部营运资金和长期毛利数据。当前以归母P/E为主、P/S和post-money P/B交叉校验。
2026盈利与组合估值敏感性
模型从2025H2收入55.78亿元出发，把2026H1公司估计与H2收入增速、归母净利率组合。2026年募投贡献设为零。所有H2参数和估值倍数均为研究假设。
| 情景 | 2026收入 | 2026归母净利润 | H2关键假设 | PE敏感性 | 组合价格敏感性 | 中枢较发行价 | 发行价隐含2026PE |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 保守 | 123.36亿元 | 16.06亿元 | 收入同比+10%，净利率11.5% | 22-28倍 | 63.58-80.92元 | -14.46% | 29.22倍 |
| 基准 | 136.72亿元 | 19.16亿元 | 收入同比+25%，净利率13.5% | 28-36倍 | 96.58-124.17元 | +30.69% | 24.49倍 |
| 乐观 | 150.09亿元 | 22.21亿元 | 收入同比+40%，净利率15.0% | 35-45倍 | 139.94-179.93元 | +89.36% | 21.12倍 |
保守敏感性反映中大批量低毛利、原料上涨或H2增长放缓。基准敏感性要求PCBA保持强劲、PCB小单经济性稳定、元器件库存健康；28-36倍仍是研究网格。乐观敏感性还需要EDA或机械链提供可量化增量，或者募投产能显示较高ROIC；单纯用户数增加不足以支撑45倍PE。
三档把更高利润和更高PE绑定，会放大上行。下表把两项假设拆开；同一利润行内横向差异全部来自倍数，同一PE列内纵向差异全部来自盈利。
| FY2026归母净利润 | 22倍PE | 28倍PE | 32倍PE | 36倍PE | 45倍PE |
|---|---|---|---|---|---|
| 16.06亿元 | 63.58元 | 80.92元 | 92.48元 | 104.04元 | 130.05元 |
| 19.16亿元 | 75.88元 | 96.58元 | 110.38元 | 124.17元 | 155.22元 |
| 22.21亿元 | 87.96元 | 111.95元 | 127.95元 | 143.94元 | 179.93元 |
三档价格使用归母净利润，不能与38.19倍扣非发行PE直接横比。2025年扣非归母/归母比例为94.05%；若2026机械沿用该比例，同一PE下价格会下降约5.95%。这项测试只用于口径统一，不构成2026扣非预测。
2027-07-24是复核日：届时以FY2026已实现归母利润作为LTM分母，回报不含分红。该日期不是基于FY2027盈利的正式一年期目标；若到时FY2027增长持续性不足，适用PE应下调。发行价高于保守组合敏感性上沿约4.4%，低于基准敏感性下沿约12.6%。当前状态仍是等待2026H1正式数据和上市后估值。
催化剂、反证与跟踪指标
| 时间 / 触发 | 需要观察的事实 | 对情景的影响 |
|---|---|---|
| 上市公告与最终配售 | 上市日期、实际自由流通、战略配售和限售结构 | 决定首轮流动性；不改变基本面敏感性框架 |
| 2026H1正式财务 | 收入、归母、经营现金流、库存、应收、板块增速 | 低于62亿元收入或9亿元归母则向保守迁移 |
| PCBA经营数据 | 订单、焊点、ASP、毛利率、元器件附着率 | 毛利率维持30%以上且继续快于PCB增长支持基准 |
| PCB订单结构 | 样板/小批量占比、中大批量毛利、层数与材质结构 | 中大批量持续低个位数或负毛利削弱扩产回报 |
| 原料价格与转嫁 | 覆铜板、铜、锡、金盐、数模芯片采购价 | 按招股书敏感性测试毛利下行 |
| EDA商业化 | 企业收入、付费用户、留存、私有部署、制造转化 | 首次形成软件单位经济性后才讨论独立估值 |
| 募投爬坡 | 投产进度、利用率、折旧、单位成本、ROIC | PCBA项目优先验证；延期或低利用率压低ROE |
| 机械产业链 | 3D打印、CNC、FA细分收入与毛利 | 毛利不能回升时维持选择权估值为零 |
| 治理 | 三名共同实际控制人的一致行动与继任安排 | 协议或治理变化提高控制风险折价 |
主要反证包括：2026H1正式归母低于9亿元；H2收入增速低于10%；PCBA毛利率跌破30%；PCB中大批量占比提高但毛利仍接近零；原料涨价无法转嫁；EDA持续只披露累计用户而没有活跃、付费和转化；募投项目投产延迟或ROIC显著低于现有约20%的ROE。
研究动作
当前动作是观察，顺序如下：
- 确认上市日、最终配售和实际自由流通股本。
- 用2026H1正式财务校验收入62-72亿元、归母9.0-10.5亿元的公司估计。
- 将PCBA增速、PCB订单结构、原料成本和现金流带入三情景。
- 取得EDA付费与制造转化、机械链细分盈利、募投爬坡后，再决定是否建立SOTP或DCF。
未收到用户持仓、申购约束或风险预算，本报告不提供申购数量、仓位大小或交易指令。首日涨跌只用于观察流动性和估值，不替代基本面验证。
来源
| 编号 | 来源 | 日期 | 主要用途 |
|---|---|---|---|
| S1 | 深交所：嘉立创招股说明书（注册稿） | 2026-05-12 | 历史财务、产品线、制造、采购、同业、募投、治理 |
| S2 | 中国证监会：同意首次公开发行股票注册的批复 | 2026-06-02 | 注册状态与批复文号 |
| S3 | 嘉立创首次公开发行股票并在主板上市招股意向书文本 | 2026-07-16 | 2026Q1、2026H1公司估计和发行后股本 |
| S4 | 上海证券报法定披露平台：发行公告 | 2026-07-23 | 发行价、股数、申购、发行PE与行业估值 |
| S5 | 投资风险特别公告镜像 | 2026-07-23 | 同业PE、募资净额、询价倍数和锁定安排 |
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